INVESTIR EN PÉRIODE DE CONTANGO : POURQUOI LES PRIX DES CONTRATS À TERME PEUVENT RESTER SUPÉRIEURS AU PRIX AU COMPTANT ET QUEL EST L’IMPACT SUR VOS RENDEMENTS

Comprendre le concept de contango

Le contango est un terme utilisé sur les marchés à terme pour décrire une situation où le prix à terme d'une matière première est supérieur à son prix au comptant. Ce phénomène se produit généralement lorsque les opérateurs anticipent une hausse du prix de l'actif sous-jacent. En d'autres termes, lorsqu'une courbe des prix à terme est ascendante (les contrats à long terme se négociant avec une prime par rapport aux contrats à court terme ou au prix au comptant), on dit que le marché est en situation de contango.

Le contango est souvent observé sur les marchés des matières premières engendrant des coûts de stockage ou de transport importants, comme le pétrole brut, le gaz naturel et les produits agricoles. La prime sur les contrats à terme reflète ces coûts, ainsi que les anticipations de demande, d'inflation et d'autres facteurs macroéconomiques.

Les principales caractéristiques du contango sont les suivantes :

• Courbe des contrats à terme à pente positive : Plus les échéances des contrats s'allongent, plus les prix ont tendance à augmenter.
• Coût de portage : La différence entre le prix au comptant et le prix à terme peut être attribuée au stockage, à l'assurance, aux taux d'intérêt et aux autres coûts de détention.
• Sentiment spéculatif : Les anticipations de hausses de prix futures peuvent engendrer une prime indépendamment des fondamentaux.

Il est important de distinguer le contango du déport, le scénario inverse où les prix à terme sont inférieurs au prix au comptant. Bien que ces deux caractéristiques soient communes aux marchés à terme, elles ont des implications distinctes pour les traders et les investisseurs, notamment ceux qui utilisent des stratégies de report ou investissent dans des fonds indiciels passifs.Par exemple, un investisseur dans un ETC (Exchange Traded Made) indexé sur les contrats à terme sur le pétrole peut constater que son investissement sous-performe même lorsque les prix du pétrole augmentent. Ce résultat est souvent attribuable au contango, car le fonds doit vendre des contrats arrivant à échéance moins chers et acheter des contrats à plus long terme plus chers, subissant ainsi une « perte de report ».Les performances des investisseurs en situation de contango dépendent fortement de leur horizon temporel, de leur stratégie et de leur position (longue ou courte). Il est essentiel de comprendre cette structure avant d'entrer sur les marchés à terme.Pourquoi le contango se produit-il ?Plusieurs facteurs contribuent au développement du contango sur un marché donné :Coûts de stockage : Les matières premières physiques telles que le pétrole ou le gaz naturel doivent être stockées, ce qui engendre des coûts. Ces éléments sont pris en compte dans le prix à terme.

De manière générale, le contango est une condition de marché naturelle, notamment pour les matières premières non périssables. Toutefois, son impact sur les rendements peut être significatif selon le type d’investissement et la stratégie adoptée.

Comment le contango influence la performance des traders et des investisseurs

Le contango exerce une influence considérable sur les rendements réalisés par les investisseurs et les traders sur les marchés des matières premières. Pour beaucoup, ce terme peut être obscur jusqu'à ce qu'ils constatent ses effets directs sur la performance de leur portefeuille, notamment via les ETF matières premières et les investissements en contrats à terme indexés.

L'un des principaux mécanismes par lesquels le contango affecte les rendements est le rendement de report négatif. Ce phénomène se produit lorsqu'un trader détenant une position longue sur un contrat à terme le reporte à l'échéance, en vendant le contrat actuel (moins cher) et en achetant un autre plus onéreux. Répété au fil du temps, ce mécanisme réduit les rendements accumulés dans une structure de contango persistante.

Prenons l'exemple des ETF pétroliers comme l'United States Oil Fund (USO), qui investissent dans les contrats à terme sur le pétrole brut WTI du mois suivant. Lorsque le marché reste en contango, l'USO doit reporter ses contrats mensuellement en vendant les positions arrivant à échéance et en achetant le prochain contrat disponible à un prix plus élevé. Chaque report entraîne de fait une légère perte, qui s'accumule au fil du temps même si le prix au comptant du pétrole augmente ou reste stable.Ce concept ne se limite pas au pétrole. Les matières premières agricoles, les métaux et les ETF de gaz naturel sont tous confrontés à des difficultés similaires en période de contango. Par conséquent, les investisseurs passifs à long terme peuvent être particulièrement vulnérables aux faibles rendements causés non pas par les fluctuations du prix de la matière première elle-même, mais par le coût structurel du maintien de l'exposition aux contrats à terme.

Stratégies affectées par le contango

• Stratégies d'achat et de conservation de contrats à terme : Les pertes cumulées liées au report peuvent éroder le capital sur de longues périodes, rendant ces approches peu performantes sauf en cas de forte tendance haussière des prix compensant le contango.
• Allocation indicielle : Les indices de matières premières utilisant des contrats à terme pour l'exposition, tels que le Bloomberg Commodity Index, subissent également des rendements de report négatifs pendant les phases de contango.
• Produits à effet de levier : Ces produits amplifient les pertes lorsque le rendement de report négatif est cumulé avec l'effet de levier, ce qui présente un risque élevé.

Il est essentiel pour les investisseurs de distinguer la « performance au comptant » de la « performance liée aux contrats à terme ». L'appréciation du prix au comptant ne garantit pas les rendements si la courbe des contrats à terme est fortement ascendante.

Qui profite du contango ?

Si les investisseurs long-only peuvent rencontrer des difficultés en période de contango, certains acteurs peuvent en tirer profit. Il s'agit notamment des suivants :

• Vendeurs à découvert : Les traders qui vendent à découvert des ETF ou des contrats à terme sur matières premières en période de contango peuvent bénéficier de l'érosion des positions longues due aux coûts de report.
• Arbitrageurs : Les investisseurs institutionnels avertis peuvent exploiter les inefficiences de prix selon les échéances pour sécuriser leurs profits.
• Producteurs : Les producteurs de matières premières peuvent vendre leur production future à des prix à terme plus élevés afin de garantir des marges plus importantes.

Il est donc essentiel de comprendre la structure par terme des contrats à terme.

Prudence requise

Les investisseurs doivent être particulièrement vigilants lors des périodes de forte hausse des courbes de contrats à terme, notamment en période d'incertitude macroéconomique, de pénurie de stockage ou de contraintes d'approvisionnement liées aux politiques publiques. Anticiper ces risques permet de se prémunir contre une sous-performance inattendue et d'optimiser ses décisions de couverture et de diversification.

Stratégies pour gérer le risque de contango

Face aux défis posés par le contango sur les marchés à terme, les traders et les investisseurs doivent adopter des stratégies éclairées pour en atténuer l'impact. Heureusement, diverses techniques permettent de gérer, voire de tirer profit, des conditions de contango, selon le style d'investissement, la tolérance au risque et l'expérience du marché de chacun.

1. Horizons de trading à court terme

Les traders privilégiant les horizons de temps courts peuvent éviter le processus de renouvellement et les pertes qui y sont associées. Le contango impactant principalement les rendements par le biais du renouvellement des contrats, les traders à court terme qui entrent et sortent du marché avant l'échéance sont moins exposés. Cette approche exige toutefois une grande précision dans le timing et augmente souvent les coûts de transaction.

2. Choisir des instruments alternatifs

Les investisseurs préoccupés par un rendement de roulement négatif peuvent opter pour des véhicules non basés sur les contrats à terme, tels que :

• Fonds de matières premières physiques : Lorsqu’ils sont disponibles, ces fonds suivent plus fidèlement les prix au comptant en détenant l’actif physique plutôt qu’en utilisant des contrats à terme.
• Investments actions : Investir dans des actions liées aux matières premières (par exemple, des producteurs de pétrole, des sociétés minières) peut offrir une exposition similaire avec des profils de risque différents.

Ces alternatives permettent de dissocier les tendances des prix des matières premières des distorsions induites par les mouvements de la courbe des contrats à terme, bien qu’elles présentent leurs propres complexités et risques.

3. Techniques d’optimisation du roulement

Certains fonds négociés en bourse et gestionnaires institutionnels utilisent des stratégies de roulement actives conçues pour minimiser les pertes dues au contango. Plutôt que de reporter le roulement au contrat du mois calendaire suivant, ils ciblent de manière sélective les échéances présentant un contango moins prononcé ou plus proches de la déportation. Ces méthodes comprennent :

• ETF à roulement optimisé : Des fonds comme le « 12 Month Natural Gas Fund » de USCF répartissent l’exposition sur la courbe des taux afin de réduire les coûts moyens.
• Calendriers de roulement dynamiques : L’ajustement du calendrier de roulement en fonction des signaux du marché permet un positionnement flexible pour gérer les coûts de portage.

Ces fonds peuvent surperformer leurs homologues plus simples lors de phases de contango prolongées, mais nécessitent un examen attentif des frais, de la transparence et des expositions aux risques.

4. Diversification

Combiner l’exposition à plusieurs matières premières présentant des structures de courbe différentes peut réduire l’impact négatif du contango sur le portefeuille. Certains actifs peuvent connaître du contango tandis que d’autres sont en déport, offrant ainsi des couvertures naturelles. Les stratégies multi-actifs sur matières premières utilisent souvent des méthodes de pondération pour y parvenir.

5. Couverture avec des options

Les options sur contrats à terme ou ETF de matières premières peuvent offrir une exposition directionnelle avec un risque de baisse limité, particulièrement utile sur les marchés volatils ou en cas de contango marqué. Les options de vente, par exemple, donnent le droit de vendre à un prix spécifique et peuvent protéger contre les pertes dues au glissement du rendement lors du roulement.

6. Surveiller régulièrement la structure des taux

Enfin, une surveillance constante des courbes de taux des contrats à terme est essentielle pour tout investisseur actif sur ces marchés. Des sites web comme CME Group, Bloomberg et les portails des fournisseurs d'ETF proposent des données actualisées sur la structure des taux. Savoir si un marché est en contango ou en déport facilite la prise de décision, le dimensionnement des positions et l'évaluation des risques potentiels pour la performance.

Conclusion

Bien que le contango soit un élément naturel du fonctionnement des marchés à terme, il pose des défis spécifiques aux investisseurs souhaitant s'exposer aux matières premières. Les stratégies passives peuvent souffrir en période de contango, mais une gestion proactive des risques, des transactions éclairées et l'utilisation d'instruments optimisés peuvent atténuer ce problème. Comprendre la structure du marché est essentiel pour tirer parti efficacement des contrats à terme, que ce soit pour se couvrir, spéculer ou équilibrer un portefeuille diversifié.