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EXPOSITION AUX CONTRATS À TERME GLISSANTS : QUELLES CONSÉQUENCES POUR LES INVESTISSEURS ?
L’exposition aux contrats à terme renouvelables affecte les rendements à long terme des ETF, en raison des expirations de contrats, des coûts de renouvellement et du contango ou du déport.
Dans le domaine des matières premières, des devises et des fonds indiciels, les contrats à terme sont largement utilisés pour s'exposer à une classe d'actifs sans en posséder physiquement l'actif sous-jacent. Cependant, ces contrats ont des dates d'échéance fixes (généralement mensuelles ou trimestrielles), ce qui signifie que les investisseurs ne peuvent pas conserver une même position indéfiniment. Pour maintenir une exposition continue, ils doivent « renouveler » leur position en passant du contrat arrivant à échéance à un contrat ultérieur. Ce processus est appelé renouvellement de position sur les contrats à terme.Le renouvellement consiste essentiellement à vendre le contrat à terme du mois le plus proche de l'échéance et à acheter celui du mois suivant. Par exemple, si un contrat à terme sur le pétrole brut à échéance juin arrive à son terme, un investisseur vendrait ce contrat et achèterait simultanément le contrat de juillet, conservant ainsi son exposition aux prix du pétrole brut sans interruption.Cette stratégie est principalement utilisée dans les cas suivants :
- ETF matières premières
- Fonds de gestion de contrats à terme
- Fonds spéculatifs prenant des positions spéculatives ou couvertes
- Véhicules de réplication d'indices
Pourquoi le renouvellement est-il nécessaire ?
Les contrats à terme étant des instruments dérivés à échéance fixe, leur conservation jusqu'à leur terme peut entraîner un règlement en espèces, voire une livraison physique de l'actif. La plupart des investisseurs et des gestionnaires de fonds préfèrent éviter le règlement et reconduire leurs contrats pour maintenir une exposition continue au marché.Fonctionnement du reconduction :Identifier la date d'échéance du contrat du mois en cours.Choisir le prochain contrat actif (souvent celui du mois suivant).Vendre le contrat du mois en cours avant son échéance pour éviter le règlement.Acheter simultanément le contrat du mois suivant pour maintenir l'exposition.Ce processus se répète à intervalles réguliers et peut impacter la performance du fonds en raison des différences de prix entre les contrats. Plus de détails ci-dessous.
Les mécanismes de roulement peuvent également dépendre de la liquidité : Les traders et les fonds choisissent le mois futur sur lequel reporter leur position en fonction du volume d'échanges suffisant pour éviter le slippage et optimiser l'entrée sur la nouvelle position.
Ainsi, le roulement des contrats à terme consiste à remplacer tactiquement les contrats arrivant à échéance par de nouveaux afin de maintenir un accès ininterrompu au marché. Bien que cela paraisse simple, ses implications sur les rendements, notamment à long terme, peuvent être considérables.
Bien que le roulement puisse paraître un mécanisme de routine, il entraîne des conséquences importantes pour les investisseurs à long terme en raison de certaines subtilités de la tarification des contrats à terme. Les principaux problèmes proviennent du fait que les contrats à terme ne sont pas toujours alignés sur les prix au comptant ni ne présentent une courbe des prix à terme plate. Ils présentent souvent une structure appelée contango ou déport, qui influence l'impact positif ou négatif du roulement sur la performance.
Le contango et ses implications
Le contango se produit lorsque les contrats à terme se négocient à des prix supérieurs au prix au comptant. Cette courbe des prix à terme ascendante implique que, pour effectuer un roulement, il faut acheter un contrat plus cher que celui vendu. À terme, cela peut entraîner un rendement de roulement négatif, ou une baisse des rendements, car les investisseurs vendent constamment à bas prix et achètent à prix élevé.
Le contango est fréquent pour les classes d'actifs avec des coûts de stockage et de portage, comme le pétrole brut ou le gaz naturel. Par exemple, si un investisseur renouvelle ses contrats mensuels sur le pétrole, en achetant systématiquement des contrats plus chers, cette prime réduit ses gains globaux, même si le prix au comptant du pétrole augmente régulièrement au fil du temps.
Déport et potentiel de croissance
Le déport, quant à lui, se caractérise par des prix à terme inférieurs à ceux des contrats à court terme. Dans ce cas, le renouvellement génère un rendement de renouvellement positif : l’investisseur vend un contrat arrivant à échéance plus cher et en achète un autre, moins cher et à plus longue échéance.
Le déport est fréquent sur les marchés connaissant des pénuries d’approvisionnement à court terme ou une forte demande à court terme. Les ETF ou stratégies sur matières premières peuvent surperformer les prix au comptant dans de tels contextes grâce à cette structure favorable.
Rendement de renouvellement : un facteur d’influence discret
La différence entre le prix du contrat arrivant à échéance et celui du contrat renouvelé est souvent appelée rendement de renouvellement. Cela peut améliorer ou dégrader la performance globale. Pour les investisseurs à long terme, le rendement cumulé du roulement devient un facteur clé pour déterminer si un ETF suivant les contrats à terme surperforme ou sous-performe le prix au comptant de son actif cible.Prenons un exemple bien connu : l’United States Oil Fund (USO), un ETF qui suit les prix du pétrole brut via les contrats à terme. Au fil des ans, les investisseurs ont constaté que sa performance diverge souvent des prix réels du pétrole, principalement en raison d’un contango persistant et des coûts de roulement associés qui érodent les rendements.Différences de stratégies de roulement entre les fondsLes gestionnaires de fonds peuvent adopter différentes stratégies pour atténuer les effets négatifs du roulement en période de contango. Certains peuvent :
- Utiliser une approche échelonnée pour détenir un portefeuille diversifié de contrats à terme à court et à long terme
- Optimiser le calendrier de renouvellement en fonction des tendances saisonnières
- Se couvrir à l’aide d’autres produits dérivés afin de compenser le rendement négatif du renouvellement
En définitive, le choix de la stratégie de renouvellement peut avoir un impact significatif sur les rendements à long terme, notamment pour les fonds conçus pour suivre la volatilité des matières premières, des indices boursiers ou des devises.
Considérations réglementaires : Certains fonds présentent explicitement leur stratégie et leur calendrier de renouvellement dans leur prospectus, tandis que d’autres peuvent s’adapter dynamiquement. La transparence est essentielle pour permettre aux investisseurs de prendre des décisions éclairées, en particulier pour ceux qui détiennent de tels investissements sur le long terme.
Pour les investisseurs institutionnels comme pour les particuliers, il est essentiel de comprendre l'exposition au roulement des contrats à terme lors de l'allocation de capitaux à des produits basés sur ces contrats. Ceci est particulièrement pertinent pour les détenteurs à long terme d'ETF de matières premières, de produits de volatilité ou de tout instrument utilisant des contrats à terme pour répliquer l'exposition aux prix.
Pourquoi il est crucial de ne pas l'ignorer :
- Même si la matière première ou l'indice sous-jacent s'apprécie, un rendement de roulement négatif peut annuler les rendements.
- Les ETF basés sur des contrats à terme peuvent sous-performer significativement les marchés au comptant sur le long terme si le contango persiste.
- À l'inverse, sur des marchés structurellement déportés, les investisseurs peuvent bénéficier d'un rendement de roulement positif qui amplifie les gains.
Points clés que les investisseurs à long terme doivent évaluer :
1. Structure et méthodologie du fonds
Vérifiez comment le véhicule d'investissement gère les calendriers de roulement. Est-ce systématique, discrétionnaire ou optimisé ? Le prospectus aborde-t-il les stratégies d'atténuation du contango ? Les fonds utilisant des stratégies de roulement dynamique peuvent surperformer leurs homologues à gestion traditionnelle dans des environnements de contango marqué.2. Données historiques sur le rendement du roulementL'analyse des performances passées en matière de roulement permet d'appréhender la sensibilité du fonds aux variations de la structure du marché. Des outils et des indices de référence permettant de suivre le rendement du roulement sont disponibles et peuvent révéler si les méthodes de roulement contribuent positivement ou négativement aux rendements.3. Implications fiscalesLa structuration de l'exposition via des contrats à terme peut avoir des conséquences fiscales différentes de celles liées à la détention d'actifs physiques ou d'actions. Dans certaines juridictions, les ETF basés sur des contrats à terme peuvent réaliser des gains plus fréquemment, entraînant des impositions. La compréhension de ces nuances fait partie intégrante de la planification à long terme.4. Alternatives à l'exposition aux contrats à terme
Si les coûts de roulement restent élevés, les investisseurs peuvent préférer :
- Utiliser des fonds adossés à des actifs physiques (par exemple, des ETF or détenant des lingots)
- Détenir une exposition aux actions liées à la matière première (par exemple, des actions minières)
- Adopter des stratégies multi-actifs diversifiées réduisant la dépendance aux contrats à terme
Chacune de ces options offre des profils de rendement ajustés au risque différents et peut être plus appropriée selon l'horizon de placement et la conjoncture de marché.
Cas d'utilisation professionnels : Les investisseurs institutionnels peuvent accepter un rendement de roulement négatif en échange de la liquidité, de l'effet de levier ou des avantages de couverture offerts par les contrats à terme. Toutefois, ils doivent gérer activement cet impact par le biais de stratégies actives ou de l'utilisation de produits dérivés.
Conclusion pour les investisseurs : Le roulement de l'exposition aux contrats à terme n'est pas qu'un simple détail opérationnel ; il peut avoir un impact fondamental sur la performance. Les investisseurs à long terme doivent examiner attentivement les informations relatives aux produits, comprendre la structure du marché et évaluer les alternatives afin de faire des choix éclairés et conformes à leurs objectifs.
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