RENDEMENT DE ROULEMENT DANS L'INVESTISSEMENT EN MATIÈRES PREMIÈRES

Qu'est-ce que le rendement de roulement ?

Sur les marchés financiers, et plus particulièrement dans le domaine des matières premières et des contrats à terme, le rendement de roulement désigne le rendement généré par le renouvellement d'un contrat à terme arrivant à échéance en un nouveau contrat avec une date d'échéance ultérieure. Ce concept est essentiel pour comprendre comment certaines stratégies d'investissement dans les fonds négociés en bourse (ETF), les fonds communs de placement et autres instruments liés aux matières premières sont influencées, positivement ou négativement, par le coût de maintien d'une position sur un marché à terme.

Les contrats à terme ont une date d'échéance, après laquelle ils cessent d'exister. Les investisseurs qui souhaitent maintenir leur exposition doivent « rouler » leur position, c'est-à-dire vendre le contrat arrivant à échéance le plus proche et acheter simultanément un contrat à plus longue échéance. La différence de prix entre le contrat arrivant à échéance et le contrat nouvellement acheté génère un rendement de roulement positif ou négatif.

Contango vs Déport

Pour mieux comprendre le rendement de roulement, il est essentiel de saisir deux conditions de marché importantes :

• Contango : Ce phénomène se produit lorsque les prix des contrats à terme à plus longue échéance sont plus élevés. Sur un marché en contango, le report vers des contrats plus chers entraîne généralement un rendement de roulement négatif, car les investisseurs vendent à bas prix et achètent à prix élevé.
• Déport : Ici, les prix des contrats à terme diminuent avec l’allongement des échéances. Les investisseurs qui reportent leurs contrats vers des contrats moins chers bénéficient d’un rendement de roulement positif, achetant à bas prix et vendant à prix élevé sur la durée.

Le rendement de roulement ne dépend pas des variations du prix au comptant (le prix actuel du marché de la matière première) ; il s’agit plutôt d’une composante structurelle liée à la forme de la courbe des contrats à terme. Pour les investisseurs en matières premières, notamment ceux qui adoptent des stratégies passives, le rendement de report peut avoir un impact significatif sur la performance globale, indépendamment des fluctuations générales des prix des matières premières.Exemple concret de rendement de report :Supposons qu'un investisseur détienne un contrat à terme sur le pétrole arrivant à échéance à 70 $ le baril. Si le prochain contrat disponible se négocie à 73 $ et que l'investisseur reporte sa position en achetant à 73 $, le coût de maintien de la position augmente. À l'échéance, l'écart négatif de 3 $ reflète un rendement de report négatif. À l'inverse, si le contrat à terme est moins cher, à 68 $, l'investisseur réalise un rendement de report positif.Pourquoi le rendement de report est important :Pour les fonds qui ne prennent pas livraison des matières premières (la quasi-totalité des ETF et des fonds communs de placement), il est essentiel de comprendre le rendement de report. Le processus de report influence la performance dans le temps, parfois plus que les fluctuations du prix au comptant elles-mêmes. Par conséquent, les gestionnaires de fonds et les investisseurs avertis surveillent de près les structures de roulement, ajustant souvent leurs positions pour limiter les pertes ou profiter des conditions favorables.

Impact du rendement de report sur les fonds de matières premières

Les ETF et les fonds communs de placement de matières premières, notamment ceux qui répliquent des indices de contrats à terme, sont directement influencés par le rendement de report. Ces fonds sont conçus pour reproduire la performance d'une matière première ou d'un panier de matières premières spécifique au moyen de contrats à terme plutôt que d'actifs physiques. À l'échéance de ces contrats, les gestionnaires de fonds doivent les reporter, et la forme de la courbe des contrats à terme (contango ou déport) détermine si cette opération génère des gains ou des pertes.

Scénario : ETF suivant le pétrole en contango

Imaginez un fonds de matières premières suivant le pétrole brut West Texas Intermediate (WTI). Si le marché reste en contango, le report mensuel des contrats implique de vendre systématiquement le contrat du mois suivant à un prix inférieur et d'acheter celui du mois suivant à un prix supérieur. À terme, même si les prix au comptant restent stables, cette dynamique pourrait éroder les rendements.Impact sur les investisseurs à long termePour les détenteurs à long terme de fonds de matières premières, l'accumulation constante de rendements de report négatifs a un impact considérable. Cela pèse lourdement sur la performance. Ce phénomène peut être particulièrement déroutant pour les investisseurs qui constatent une hausse des prix au comptant de la matière première, mais une stagnation, voire une baisse, de la performance de leur fonds.À l'inverse, le déport peut améliorer les rendements. Si un ETF or hérite de contrats en déport, le fonds peut en bénéficier mois après mois grâce au report sur des contrats à terme moins chers et à la génération de rendements positifs. Ce contexte favorable peut amplifier les rendements au-delà de la croissance du marché au comptant sous-jacent.

Stratégies de roulement et conception d'indices

Différents indices et fonds utilisent diverses stratégies pour atténuer les effets négatifs du contango :

• Échéance constante : Roulement vers la même échéance à terme chaque mois (par exemple, toujours à 1 mois) pour maintenir la cohérence.
• Rotation optimisée : Sélection du point de la courbe offrant le rendement le plus favorable, en évitant souvent les contrats du mois suivant fortement contango.
• Rotation saisonnière : Ajustement du calendrier de roulement en fonction du comportement saisonnier de la matière première (par exemple, le gaz naturel en hiver).

Fonds à effet de levier

Le rendement de roulement peut être encore plus important dans les fonds de matières premières à effet de levier. Les fonds offrant une exposition de 2x ou 3x multiplient les gains et les pertes lors du renouvellement des contrats. Sur des marchés très volatils, la capitalisation des intérêts et les interactions liées au rendement du renouvellement peuvent entraîner un écart important par rapport à l'évolution réelle du prix de la matière première sous-jacente.Ces éléments font de l'analyse de la structure de renouvellement un élément fondamental de la diligence raisonnable pour les investisseurs dans les fonds à terme. Des méthodologies transparentes et une communication régulière des fonds concernant l'impact du renouvellement offrent une visibilité aux investisseurs recherchant une exposition efficace aux matières premières.

Gérer les pièges du rendement de report sur les matières premières

Les investisseurs souhaitant minimiser l'impact du rendement de report, notamment le rendement de report négatif, sur leur exposition aux matières premières peuvent adopter plusieurs stratégies tactiques et de gestion des risques. Que ce soit par la sélection de fonds, le choix du moment opportun ou l'utilisation d'instruments alternatifs, la gestion du rendement de report est essentielle pour préserver la performance à long terme.

1. Choisir la structure de fonds adaptée

La solution la plus simple pour gérer le risque lié au rendement de report consiste à choisir des fonds de matières premières conçus pour optimiser le rendement. Certains ETF et fonds utilisent des stratégies de report optimisées afin de limiter l'exposition aux positions fortement en contango. Ces fonds analysent les spreads des contrats à terme et sélectionnent ceux dont la courbe est la plus plate ou la plus déportée afin de limiter l'impact négatif sur la performance.

2. Gestion active vs gestion passive

Les fonds indiciels passifs ont tendance à suivre des calendriers de report standard, quelle que soit la configuration du marché. Les fonds actifs, quant à eux, peuvent adapter ces calendriers en fonction des conditions de marché. Bien que cela engendre des coûts de gestion et des risques supplémentaires, cela permet aux gestionnaires expérimentés de gérer les périodes de contango profond ou de tirer profit stratégiquement des périodes de déport.3. Transparence et reporting des fondsLes investisseurs doivent privilégier les fonds qui fournissent des informations claires sur leurs calendriers de renouvellement, leurs contrats et leur méthodologie. Comprendre le fonctionnement du renouvellement du fonds permet d'anticiper les écarts de performance et facilite la comparaison entre les différents fonds d'une même catégorie de matières premières.4. Timing et exposition tactiquePour les investisseurs à court et moyen terme, optimiser le timing de ses investissements en fonction de la période de renouvellement d'un fonds peut contribuer à minimiser l'exposition aux phases les plus coûteuses de la courbe des prix. Dans certains cas, une sortie temporaire avant l'exécution du report – notamment en période de fort contango – peut réduire le risque.De plus, les investisseurs pourraient envisager de limiter leur période de détention aux fenêtres de neutralité de report, lorsque la courbe des contrats à terme est plate et que l'impact du rendement de report est négligeable.5. Alternatives hors contrats à termeCertains investisseurs se détournent complètement des instruments basés sur les contrats à terme, préférant les actions de matières premières ou les fonds répliquant des actifs physiques. Ces approches comportent leurs propres risques (par exemple, des risques spécifiques à l'entreprise pour les actions minières), mais sont immunisées contre les impacts du rendement de report. Une autre solution émergente est celle des titres structurés liés aux matières premières, qui permettent d'adapter l'exposition avec un effet de report limité grâce à des versements personnalisés et des échéances plus courtes.6. Diversification et écarts de courbeLa diversification sur des matières premières aux comportements non corrélés et aux structures de courbe différentes peut atténuer l'effet du rendement de report négatif d'un actif donné. De plus, les investisseurs avertis peuvent utiliser des stratégies d'écart de courbe (achat de contrats en situation de déport structurel tout en évitant ou en vendant à découvert les contrats en situation de report) afin de gérer plus précisément l'impact du rendement de report.ConclusionLe rendement de report est un déterminant crucial de la performance des fonds de matières premières, notamment sur le long terme. Bien qu'il présente un risque subtil et souvent négligé, il peut également être une source de rendement lorsqu'il est géré correctement grâce à une stratégie de fonds adaptée, une bonne connaissance des investisseurs et une conception structurelle du produit appropriée. Comprendre et anticiper les mécanismes de report est essentiel pour tout investisseur souhaitant maintenir une exposition constante et transparente au marché des matières premières.