QUE S'EST-IL PASSÉ AVEC LE PRIX DE L'OR : TRAJECTOIRE, FONDEMENTS ET LEÇONS

Trajectoire et contexte

Avant d’aborder le dernier à‑coups du prix, il vaut la peine de cartographier la route qui a mené l’or jusqu’ici. Depuis la fin de Bretton Woods, le métal a alterné des régimes majeurs : boom inflationniste des années 1970, deux décennies de désinflation et de dollar fort, marché haussier séculaire de 2001 à 2011, correction prolongée jusqu’en 2015, phase de base 2016–2019 et, depuis 2020, un nouveau régime mêlant chocs pandémiques, stimulus budgétaires extraordinaires et bilans publics en expansion. Ce contexte a redéfini la fonction de l’or : non plus seulement « valeur refuge », mais aussi actif de politique, diversificateur de réserves et collatéral de haute qualité dans un marché plus fragmenté.

En 2025, cette narration s’est accélérée. L’or a progressé de 52 % depuis le début de l’année, devançant actions mondiales et obligations souveraines. La trajectoire n’a pas été linéaire : entre le 1er et le 30 octobre, le prix a gagné 19 %, puis reculé de 9 % en 72 heures avant de rebondir de 4 % sur les deux séances suivantes. Ce rythme — poussée verticale, prises de bénéfices, stabilisation — est typique d’un marché haussier sain. Il ne remet pas en cause la thèse : la « purge » du positionnement permet au prochain segment de s’appuyer sur des bases plus solides.

L’explication micro du repli a été tactique. L’indice du dollar s’est renforcé de 2,1 % en quatre jours après des avancées vers un pré‑accord commercial, les actions ont absorbé les flux (Nasdaq +3,4 % sur la même fenêtre) et le COMEX a vu des clôtures de positions longues spéculatives après un pic à 680 000 contrats. L’open interest a reculé de 11 % et la courbe des futures est revenue à un contango modéré : un signe de normalisation post‑euphorie. Quand un marché haussier passe d’une backwardation à un contango doux, il signale souvent que l’effet de levier s’est dégonflé et que le financement du carry est revenu à des paramètres raisonnables.

Au‑delà de la manchette, la trajectoire structurelle comporte des strates. À l’horizon séculaire, l’or réagit aux anticipations d’inflation tendancielle, à la discipline budgétaire perçue et à la composition des réserves des banques centrales. À l’horizon cyclique, les leviers sont les taux réels, la pente de la courbe des Treasuries et la direction du dollar. Tactiquement, ce sont le positionnement en dérivés, les flux vers les ETF physiques et les chocs de nouvelles qui dominent. Savoir quelle strate mène chaque phase du graphique évite de sur‑réagir au bruit quotidien.

Lecture du prix par strates

Une manière pratique de lire la trajectoire actuelle consiste à désagréger les moteurs par horizon. Séculairement, la dédollarisation a accru le poids de l’or dans les réserves émergentes (de 11 % en 2018 à 18 % aujourd’hui), la Chine et l’Inde représentant 62 % des achats officiels récents. Cycliquement, des taux réels à ‑0,8 % à 10 ans demeurent un propulseur. Tactiquement, la purge d’effet de levier après le rally d’octobre — visible dans l’open interest et le contango — a laissé un échiquier moins surchargé pour le prochain mouvement directionnel.

• Sécularité : réallocation des réserves vers des actifs non souverains et préférence pour le collatéral de qualité.

• Cyclicité : lien inverse avec les taux réels ; chaque ‑0,1 pt de pourcentage ajoute ~80–120 USD/oz selon les modèles d’élasticité.

• Tactique : sensibilité au DXY, aux flux vers les ETF physiques et à la structure à terme (contango/backwardation).

• Microstructure : base spot‑futures, primes régionales et coûts de financement des stocks.

Pour l’exécution, la cartographie de court terme reste guidée par des niveaux : la zone 3 850–3 880 USD comme « buy the dip » ; 4 100–4 150 USD comme bande où des couvertures actives s’imposent ; 4 250–4 300 USD comme objectif si un abaissement de 25 pb se confirme. L’alternative baissière gagne en probabilité avec un DXY durablement au‑dessus de 108,50, ce qui pourrait forcer un test de la moyenne mobile exponentielle à 50 jours et, si elle cède, de 3 720 USD. La discipline — entrées échelonnées, gestion du delta via options, maîtrise du levier — compte davantage qu’un pari binaire.

Signaux à surveiller

• Indice du dollar : franchissements et rejets autour de 108,50 rythment la correction ou son épilogue.

• Flux vers ETF physiques : des réentrées soutenues accompagnent souvent les cassures de résistances.

• Structure des futures : contango modéré post‑purge = repositionnement sain.

• Taux réels : des négatifs plus profonds accélèrent les jambes impulsives de l’or.

Conclusion de cette section : le repli récent s’explique par des variables tactiques et assainit la tendance. La trajectoire de fond — portée par des moteurs séculaires et cycliques — reste intacte et, à tout prendre, mieux alignée pour une progression moins fragile.

Fondamentaux de long terme

L’édifice de l’or repose aujourd’hui sur trois piliers agissant de concert : (1) une demande officielle record, (2) des taux réels durablement négatifs ou insuffisants, et (3) une dédollarisation graduelle des réserves. Cette triade est complétée par des contraintes de l’offre minière, une préférence accrue pour la garde allouée et une microstructure de marché qui valorise le collatéral « propre ». Ensemble, elles renforcent le biais haussier et réduisent la probabilité de corrections profondes et durables.

Demande officielle et réallocation des réserves

Les banques centrales ont acheté 1 080 tonnes sur les neuf premiers mois de l’année, un rythme 28 % supérieur au record de 2022. La Chine et l’Inde concentrent 62 % de ces achats, s’imposant comme acheteurs marginaux absorbant les excédents d’offre physique. Cette demande est moins volatile que les flux de détail et moins sensible aux gros titres : elle reflète des décisions stratégiques de résilience financière, de protection face aux sanctions et de diversification hors actifs libellés en dollars.

• L’or n’est le passif de personne : il réduit le risque de contrepartie dans les réserves.

• Collatéral universel : liquidité mondiale même en période de stress.

• Gestion des chocs de balance des paiements : soutien à la crédibilité des ancrages domestiques.

• Ancrage des anticipations en transition monétaire : amortit la volatilité de la devise locale.

Conséquence pratique : lors des replis, les achats officiels tendent à « apparaître » et à amortir la baisse. Cette caractéristique rend les drawdowns profonds plus rares et plus courts qu’auparavant — et plus attractifs pour les investisseurs au mandat de moyen terme.

Taux réels, dollar et liquidité mondiale

Avec une inflation sous‑jacente américaine encore au‑dessus de 3 % et une Réserve fédérale en pause, le rendement réel à 10 ans gravite autour de ‑0,8 %. Dans un tel environnement, la « pénalité » de l’absence de coupon s’estompe et l’or regagne en attrait relatif face aux obligations souveraines. Les modèles d’élasticité du sell‑side estiment que chaque ‑0,1 point de pourcentage sur les taux réels ajoute entre 80 et 120 USD par once. Ce canal explique pourquoi l’or réagit vivement aux surprises dovish ou aux données d’activité qui refroidissent les anticipations de hausses de taux.

L’indice du dollar est l’autre charnière. Des appréciations rapides forcent des ajustements tactiques ; une faiblesse persistante favorise l’extension de tendance. Mais le dollar n’agit pas dans le vide : il interagit avec la liquidité mondiale, les différentiels de croissance et l’appétit pour le risque. Ainsi, dans un monde de déficits budgétaires élevés et d’équilibres monétaires plus souples, le lien or‑dollar peut devenir moins mécanique et plus sensible aux flux du secteur public.

• Surprises dovish : souvent synchrones avec des cassures de résistance sur l’or.

• Dollar faible + taux réels en baisse : combinaison la plus puissante pour de nouveaux sommets.

• Chocs de risque : déclenchent des bids défensifs et dopent la demande physique régionale.

Offre minière et microstructure

L’offre ne répond pas instantanément au prix : procédures d’autorisations longues, capex élevé et raréfaction des gisements à haute teneur retardent toute montée de production. Le recyclage et le marché secondaire comblent des brèches, mais ne pilotent pas les cycles à eux seuls. Parallèlement, l’après‑crise a renchéri le coût de bilan des expositions non allouées, renforçant la préférence pour la garde directe et le métal alloué. Pour l’investisseur, cela implique de surveiller coûts de stockage, tracking error et liquidité du véhicule choisi.

• Rigidité de l’offre : faible élasticité prix‑production à court terme.

• Préférence pour l’alloué : atténue risques opérationnels et de contrepartie.

• Courbe des futures : contango modéré = couvertures plus aisées et carry ordonné.

• Bases régionales : différentiels LBMA–Asie = signaux précoces de tension physique.

Mise en œuvre de portefeuille et gestion du risque

Une allocation stratégique à l’or joue un double rôle : elle réduit la volatilité totale du portefeuille et ajoute de la convexité lorsque l’inflation est incertaine. Pour les family offices, une part autour de 12 % équilibre résilience et liquidité. Au plan tactique, gérer par niveaux améliore le couple rendement/risque : ajouter sur replis vers 3 850–3 880 USD, couvrir 4 100–4 150 USD avec des calls décembre à 4 200 lorsque la volatilité implicite est basse (~18 %), et éviter le short directionnel persistant dans un régime d’achats officiels.

• Véhicules : ETF physiques pour la bêta, micro‑futures pour la précision, comptes de métal alloué pour le long terme.

• Couvertures : calls financés pour gérer l’upside sans sacrifier l’exposition cœur.

• Discipline : entrées étagées et éviter la sur‑allocation de levier après des hausses verticales.

Synthèse des fondamentaux : le downside est amorti par la demande officielle et des taux réels négatifs ; l’upside s’accélère quand le dollar faiblit ou que la politique monétaire surprend par sa souplesse. Cette asymétrie favorise des expositions longues bien calibrées et de la patience macro.

Leçons historiques et scénarios

Les cycles de l’or ont de la mémoire. En marché haussier, les phases de consolidation tendent à être profondes mais brèves ; elles réinitialisent l’effet de levier et préparent le terrain à de nouveaux sommets. Mettre le présent en parallèle avec des épisodes passés aide à distinguer structure et bruit.

Parallèles historiques utiles

En 1974–1976, après un doublement lors du choc inflationniste de 1973, l’or a chuté d’environ 47 % sur 20 mois, puis a repris sa marche jusqu’au pic de 1980. En 2006, un recul de 21 % en trois mois après un rally de 80 % a servi de reset de positions ; deux ans plus tard, le prix avait doublé. Lors de la crise de 2008, le métal a cédé ~30 %, mais a inscrit un plus haut historique en 2011 avec l’expansion quantitative. En 2020, après un premier franchissement de 2 000 USD/oz, l’or a reflué vers ~1 760 USD avant que le cycle 2023–2025 n’établisse de nouveaux sommets, porté par des achats officiels records et des taux réels déprimés.

• Schéma commun : impulsion forte → prises de bénéfices → purge de levier → nouveaux sommets.

• Différence actuelle : le secteur public stabilise la demande et réduit la profondeur des drawdowns.

• Leçon : en régime favorable, les corrections sont des opportunités, pas des sommets définitifs.

Ce que suggère le schéma actuel

Le scénario récent colle au manuel historique : rally rapide, dollar plus ferme, purge des longs, retour à un contango modéré et rééquilibrage. Dans ce cadre, le cas de base (70 %) envisage une consolidation entre 38,2 % et 50 % de la jambe octobre–novembre, suivie d’un mouvement vers 4 250–4 300 USD si un abaissement de 25 pb est livré le 18 décembre. L’alternative (30 %) s’enclenche avec DXY >108,50 et pointe vers le support de la MME 50 jours ; si celui‑ci casse, la référence suivante est 3 720 USD.

• Confirmations haussières : taux réels davantage négatifs et retours d’entrées vers ETF physiques.

• Thermomètre court terme : rejet du DXY à 108,50 et clôtures hebdomadaires au‑dessus de 4 150 USD.

• Risques : surprises hawkish augmentant le coût d’opportunité ou chocs de liquidité forçant des ventes indiscriminées.

Idée nouvelle : l’or comme collatéral natif

Une pièce émergente du puzzle est la « financiarisation » plus efficiente de l’or. La tokenisation d’actifs, la liquidité 24/7 et un biais réglementaire en faveur de collatéraux de haute qualité peuvent élargir les usages du métal au‑delà d’une réserve passive. Si l’or s’impose comme collatéral interopérable — des chambres de compensation aux réseaux tokenisés —, son utilité financière s’étendra sans compromettre sa caractéristique centrale : il n’est le passif de personne.

• Collatéralisation directe : moins de frictions et de coûts de bilan pour les intermédiaires systémiques.

• Intégration avec dérivés : couvertures moins chères et meilleure granularité du delta.

• Garde institutionnelle : essor des comptes alloués et standards de qualité plus élevés.

• Ponts technologiques : règlements plus rapides et risque opérationnel réduit.

Que faut‑il attendre, alors ? Tant que perdurent des achats officiels élevés, des taux réels négatifs et un système financier qui privilégie le collatéral sans risque de contrepartie, les replis tendront à s’apparenter à des opportunités plutôt qu’à des menaces. L’histoire de l’or étaye ce verdict ; l’architecture de marché en gestation pourrait le renforcer.