PAIEMENT EN FONCTION DU FLUX DE COMMANDES : EXPLICATIONS ET DÉBATS

Le paiement pour flux d'ordres (PFOF) est un accord financier par lequel une société de courtage est rémunérée pour acheminer les ordres de ses clients vers un teneur de marché ou une plateforme de négociation spécifique. Ce mécanisme est largement utilisé par les courtiers sans commission et joue un rôle central dans l'investissement de détail moderne.

Concrètement, lorsqu'un investisseur passe un ordre d'achat ou de vente d'une action, le courtier peut transmettre cet ordre à différents intervenants du marché pour exécution. Dans le cadre d'un accord PFOF, le teneur de marché sélectionné verse au courtier une petite commission – généralement quelques fractions de centime par action – pour l'acheminement de l'ordre.

Bien que cette commission puisse paraître négligeable, sur des millions de transactions, elle peut représenter des revenus considérables pour les sociétés de courtage. Ce modèle de revenus permet à de nombreuses plateformes, comme Robinhood, E*TRADE et Webull, de proposer le trading sans commission.Par exemple, supposons que vous passiez un ordre d'achat de 100 actions d'une société sur une application de trading sans commission. Au lieu de transmettre votre ordre à une bourse comme le NYSE ou le NASDAQ, votre courtier pourrait l'envoyer à un teneur de marché spécifique qui accepte de lui verser une petite commission (par exemple, 0,002 $ par action) pour l'exécution de l'ordre. Le courtier perçoit ainsi 0,20 $ sur votre transaction.Cette pratique est légale et réglementée, principalement par la Securities and Exchange Commission (SEC) américaine. Toutefois, les courtiers sont tenus de divulguer leurs pratiques de routage des ordres et de PFOF dans des rapports trimestriels.

Pourquoi cela existe-t-il ?

• Monétise les transactions gratuites : Permet aux courtiers de proposer des transactions sans commission en percevant des commissions par ailleurs.
• Incite à l'exécution : Les teneurs de marché en bénéficient car ils peuvent profiter des faibles écarts entre les prix d'achat et de vente (l'écart acheteur-vendeur).
• Exécution plus rapide : Les ordres sont généralement exécutés rapidement, et parfois à des prix plus avantageux que ceux cotés en bourse.

Qui sont les teneurs de marché ?

Les teneurs de marché sont des entreprises comme Citadel Securities ou Virtu Financial qui assurent la liquidité du marché en se tenant prêts à acheter et à vendre des titres. Ils tirent profit de l'écart entre le prix d'achat et le prix de vente, et potentiellement du flux d'ordres qu'ils reçoivent.Ces institutions utilisent souvent des algorithmes sophistiqués pour gérer les transactions à haute fréquence et réalisent des profits en majorant légèrement les prix qu'elles affichent. En échange du flux d'ordres, elles versent une commission à la société de courtage, créant ainsi le flux de paiements qui constitue la base du PFOF.En fin de compte, ce système remodèle la manière dont les transactions de détail sont gérées. Bien qu'il semble transparent pour les utilisateurs, en coulisses, chaque transaction « gratuite » implique qu'une entreprise paie pour y avoir accès en premier.

Le concept de rémunération des flux d'ordres (PFOF) a suscité un vif débat parmi les régulateurs, les économistes et les acteurs du marché. Si ses partisans affirment qu'il facilite les transactions sans commission et profite aux investisseurs particuliers, ses détracteurs soulèvent des questions fondamentales de transparence, de conflits d'intérêts et d'équité du marché.Inquiétudes concernant les incitations des courtiersL'une des principales critiques formulées à l'encontre du PFOF concerne le risque de conflit d'intérêts. Étant donné que les courtiers sont rémunérés en fonction de la plateforme sur laquelle ils acheminent un ordre – et non nécessairement en fonction de ce qui est le plus avantageux pour l'investisseur – on craint qu'ils privilégient les plateformes offrant des rémunérations plus élevées au détriment de celles qui proposent une meilleure exécution des ordres ou une meilleure qualité de prix.Ceci soulève la question suivante : les investisseurs obtiennent-ils réellement le meilleur prix, ou leurs ordres sont-ils vendus au plus offrant ?Bien que les courtiers américains soient légalement tenus de rechercher la « meilleure exécution » pour les ordres de leurs clients – c'est-à-dire d'exécuter les transactions aux conditions les plus favorables possibles – la définition de ce qui constitue la « meilleure » ​​exécution est sujette à interprétation et varie selon les plateformes de négociation et les types d'ordres.Défis liés à la transparenceComprendre où et comment les transactions sont exécutées n'est pas chose aisée pour l'investisseur particulier moyen. Le fonctionnement du PFOF est divulgué dans des documents réglementaires publics, tels que les rapports SEC 606, mais ces documents sont souvent denses et difficiles à interpréter pour les non-spécialistes.Ce manque d'information signifie que les investisseurs peuvent ne pas être pleinement conscients de la manière dont leurs ordres sont acheminés ni des incitations qui sous-tendent ces décisions.Amélioration des prix vs. Fragmentation du marchéLes défenseurs du PFOF soulignent qu'il permet souvent une « amélioration des prix » : des exécutions à des prix plus avantageux que ceux proposés sur les marchés boursiers publics. Par exemple, un ordre d'achat à 10,00 $ pourrait être exécuté à 9,99 $, ce qui représente une économie d'un centime par action pour l'investisseur.Cependant, les experts en structure de marché affirment que, comme le PFOF achemine les ordres en dehors des marchés boursiers, cela peut entraîner une fragmentation du marché. Les transactions sont dispersées sur des plateformes opaques, ce qui réduit la transparence de la formation des prix et compromet l'intégrité du système de cotation public.L'affaire Robinhood et GameStop : La frénésie boursière de 2021 chez GameStop a mis en lumière le PFOF (Private Financial Operations Framework). Robinhood, qui a perçu d'importants revenus du PFOF, a restreint les transactions sur certaines actions en raison d'exigences de capital, ce qui a alimenté les spéculations quant à l'influence de ses partenaires PFOF sur ses décisions.Bien qu'aucune preuve de fraude n'ait été trouvée, cet épisode a alimenté la méfiance du public, notamment chez les jeunes investisseurs. Certains législateurs ont réclamé des réformes, voire une interdiction pure et simple de cette pratique.Contrôle réglementaire : La SEC (Securities and Exchange Commission) examine régulièrement l'utilisation du PFOF. En 2020, Gary Gensler, président de la SEC, a exprimé des inquiétudes quant au fait que les fonds d'investissement à court terme (PFOF) puissent ne pas servir les intérêts des investisseurs et a suggéré que les règles pourraient devoir évoluer afin de garantir l'équité et la transparence.Depuis, des propositions ont émergé visant à exiger des informations plus détaillées, des indicateurs de qualité d'exécution standardisés, voire à envisager une interdiction pure et simple de cette pratique sous sa forme actuelle. À titre de comparaison, le Royaume-Uni a interdit les PFOF en 2012, arguant qu'ils engendraient des conflits d'intérêts insurmontables.L'avenir des PFOF pourrait dépendre de ces examens réglementaires et de la manière dont la SEC choisira d'agir pour concilier innovation, concurrence et protection des consommateurs.

Pour les investisseurs particuliers, le paiement au flux d'ordres (PFOF) peut être perçu comme des frais cachés – ou un avantage gratuit – selon le point de vue. Comprendre son impact direct sur l'expérience utilisateur est essentiel pour évaluer ses avantages et ses inconvénients.Impact sur l'exécution des ordresLa qualité d'exécution – le prix final auquel une transaction est conclue – est le critère le plus important pour les investisseurs particuliers. Avec le PFOF, les teneurs de marché peuvent parfois proposer de meilleurs prix grâce à leur capacité à internaliser les ordres et à les apparier hors carnet d'ordres.Ce potentiel d'« amélioration des prix » peut se traduire par des gains marginaux, notamment pour les traders à volume élevé. Cependant, les critiques soulignent que les économies sont généralement faibles et que les investisseurs peuvent surestimer les avantages par rapport aux commissions économisées.Une question de confianceDans un écosystème dominé par les applications gratuites et la rapidité des transactions, la confiance devient un enjeu central. Les investisseurs particuliers comptent sur les courtiers pour agir au mieux de leurs intérêts, mais les incitations économiques liées au PFOF peuvent fausser cette relation.

• Le courtier est-il principalement motivé par la meilleure exécution ou par les profits générés par les frais de routage ?
• Les utilisateurs sont-ils pleinement conscients de ce compromis ?

La plupart des investisseurs particuliers ignorant que leurs ordres empruntent ce détour avant d'être exécutés, ils pensent souvent, à tort, que « trading gratuit » signifie trading sans frais.

Meilleurs prix ou meilleur accès ?

Grâce au PFOF, de nombreuses plateformes ont supprimé les commissions, rendant l'investissement en actions plus accessible que jamais. Pour les nouveaux investisseurs, les étudiants et les petits investisseurs, cela a tout changé.

L'accès sans frais n'est pas anodin : il représente une démocratisation significative des marchés financiers. La suppression des frais fixes rend les transactions de moindre importance viables et encourage la participation de tous aux activités de constitution de patrimoine.Cependant, le recours aux remises sur les paiements favorise un environnement de courtage où les revenus proviennent du volume d'utilisateurs plutôt que de la valeur des comptes. Ceci a suscité des inquiétudes quant au fait que les applications de trading puissent inciter les utilisateurs à se tourner vers le trading haute fréquence ou spéculatif, ce qui pourrait ne pas correspondre à leurs objectifs financiers à long terme.Perspectives d'avenir : des choix éclairésEn fin de compte, le débat se recentre sur la transparence et la prise de décision éclairée. Si les investisseurs comprennent comment les courtiers génèrent des revenus et en quoi consistent leurs options de routage, ils peuvent mieux évaluer les plateformes et choisir celle qui correspond à leurs préférences.Les données d'exécution des transactions, les informations divulguées et les outils d'analyse du routage des ordres se sont améliorés au fil du temps, mais la formation reste un obstacle. Les organismes de réglementation, les entreprises de technologies financières et les établissements d'enseignement doivent collaborer pour démystifier le PFOF et aider les utilisateurs à faire des choix financiers éclairés.La pérennité du PFOF sous sa forme actuelle dépendra des décisions réglementaires et de l'évolution du marché. Dans l'intervalle, les investisseurs particuliers auraient tout intérêt à mieux comprendre ce phénomène.